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El informe de la consultora Massot & Monteverde profundiza el ejercicio que inició hace tiempo de estimar la inflación real en base a la evolución de la recaudación de IVA, y el resultado es sorprendente y para temer:

El fuerte incremento en la recaudación del IVA-DGI deschava la digitación de los índices inflacionarios.

* La recaudación acumulada de los ocho primeros meses del año por ese tributo saltó 34,4 % interanual.

* Ese incremento tiene tres fuentes diferentes: el crecimiento de la economía (más unidades vendidas), la mejora en la efectividad recaudatoria y la suba de precios unitarios (en este caso, de todos los bienes de la economía formal).

* Si computamos un crecimiento de la economía de 8,4% y una mejora en la recaudación de 3% —tomando en ambos casos datos oficiales—, tenemos un buena aproximación a la inflación real (pero de todos los precios de la economía): 23% interanual promedio durante los primeros ocho meses.

> En la estimación para el año 2005, publicada por la AFIP, el incumplimiento se ubicaba en 23,3 % y hoy es de 21 %.

> Esto arroja una mejora de 3 % desde fines de 2005 a hoy; para ser conservadores en el estimado de inflación, asumimos que toda esa mejora ocurrió entre mediados de 2006 y hoy.

* Consistente con esta estimación, la encuesta (oficial) de supermercados indica que los precios en esos comercios subieron 1,6 % en julio y en los primeros siete meses acumulan un alza de 12,3 %.

Los impactos negativos de la digitación de los índices de precios superan ampliamente los presuntos beneficios de la maniobra de engaño.

* Entre ellos que se destaca la elevada prima que se le exige a nuestros bonos soberanos y el fraude a los tenedores de títulos indexados —principalmente, los futuros jubilados.

> Al carecer de un indicador único y confiable de la evolución del costo de vida, se dificulta la evaluación de proyectos.

> Más grave aún, la presencia de una inflación creciente, la carencia de un índice confiable que la refleje, y la prohibición de indexar contratos privados impide la suscripción de acuerdos de mediano y largo plazo.

> Al sistema bancario, la tergiversación de los índices de inflación le costó al menos $ 1.900 millones en sus resultados del primer semestre (por ajustes no efectuados); eso representa —estimativamente— el 83 % de los resultados que informarán.

> Un problema no menor es el creciente alejamiento de las series históricas respecto de la realidad; la inevitable regularización supondrá un fuerte salto en la estadística inflacionaria y requerirá el ajuste de la serie, con los consiguientes conflictos entre partes.

* La digitación de los índices de precios acarrea una sobreestimación del PBI a valores constantes, inflando artificialmente el crecimiento de la actividad.

* Ciudadanos desinformados: la manipulación oficial afecta ya a casi toda la información económica.

> Inflación, actividad, pobreza, indigencia y situación fiscal —esta última proporcionada por la secretaría de Hacienda— son los casos más conocidos.

> Pero el viernes se falseó la encuesta sobre servicios públicos del mes de julio, reemplazándose la merma de 0,6 % en la producción de gas por el consumo del fluido —lo que incluye las crecientes adquisiciones a Bolivia— para mostrar un alza de 6,6%; disconforme con el engañoso cambio dispuesto por la dirección del INDEC, ese mismo día renunció A. Rodríguez, coordinador de la encuesta.

Siguiendo malos ejemplos: el gobierno estadounidense parece encaminarse a dar auxilio —subsidios— a instituciones y particulares golpeados por la crisis.

* La inyección de liquidez busca detener la propagación de la crisis asistiendo a los deudores sanos hasta que éstos puedan recuperar sus acreencias.

* Pero es difícil trazar el límite entre la crisis de liquidez y de solvencia: aquellas acreencias podrían ser irrecuperables.

* Si así ocurre, “los plomeros y carpinteros estadounidenses” —ex secretario O’Neill dixit— terminarán pagando la fiesta de los inversores.

* Un rescate de esas características agravará la situación fiscal y financiera y provocará una mayor desvalorización de la moneda estadounidense.

> Esa desvalorización podría ser compensada por un debilitamiento del euro, resultante también de los abultados rescates efectuados por el BCE.

> El yen, por su parte, se ha desvalorizado en los últimos días como consecuencia de la decisión del Banco de Japón de postergar nuevamente la suba de tasas).

* En Europa, además de las enormes inyecciones de liquidez, se multiplican los rescates de bancos privados con fondos públicos.

Bernanke se declaró listo para actuar como fuese necesario para limitar el impacto de la crisis pero advirtió que la Fed no rescatará a los inversores.

* Previamente se había opuesto a un aumento de los límites de inversión de las entidades de desarrollo hipotecario subvencionadas por el gobierno, Fannie Mae y Freddie Mac, para que ocupasen el vacío que dejan los inversores.

* Pero si dispone una reducción en el costo del dinero, ésta actuaría de hecho como un salvataje a aquellos con problemas de solvencia y no meramente de liquidez.

* Eso significaría echar por la borda toda la doctrina sobre daño moral elaborada en los últimos años.

* La frágil estabilización que se ha observado en los mercados durante las últimas semanas responde a la expectativa de próximos recortes en las tasas y asistencias adicionales de liquidez .

> Pero ese recorte de la tasa de referencia ya ha sido descontado por el mercado, lo que podría significar fuertes bajas futuras en caso de que la Fed no dispusiera una reducción en la tasa.

> Del otro lado, un recorte en la tasa de referencia dará nuevos aires a una inflación que ha resultado difícil de dominar hasta el momento.

* El presidente del consejo de asesores económicos de la Casa Blanca, E. Lazear, desestimó la creación de un organismo oficial para promover acuerdos de reprogramación de deudas y advirtió que el gobierno estadounidense confía en el funcionamiento de los mercados para resolver esos problemas.

Siguiendo la línea típica de las corridas bancarias, el descalce de plazos entre activos y pasivos ocupa el centro de esta crisis.

* La desconfianza en el funcionamiento de la cadena de pagos generó un brusco retiro de pasivos a corto plazo que hizo insostenible el financiamiento de los activos largos y provocó un estrangulamiento de liquidez.

* Si bien la liquidez volcada es abundante, el crédito permanece restringido por falta de confianza en las contrapartes.

* Nadie conoce dónde están las pérdidas ni su magnitud; es difícil valuar los quebrantos por tratarse de derivados de derivados.

> En el caso de los bancos, si los inversores mantienen la aversión al riesgo durante las próximas semanas, los compromisos de underwriting los obligarán a perder efectivo y llenarse de activos sin liquidez.

> Según The Royal Bank of Scotland, la crisis podría obligar a liquidar activos por US$ 43.000 millones para cubrir la implosión del mercado de commercial papers.

> Para Standard and Poors, los bancos de inversión estadounidenses podrían ver caer en casi 50% sus ingresos en el segundo semestre.

> Los resultados de Freddie Mac cayeron 45% en el segundo trimestre.

> Ya se han retrasado operaciones de fusiones y adquisiciones y emisiones de equity y de bonos corporativos por casi US$ 500.000 millones.

* La morosidad se encuentra en el nivel más alto de los últimos 17 años.

* Las compañías de tarjetas de crédito pasaron a pérdida 4,6% de los pagos del primer semestre de 2007, casi 30% más que un año atrás. Los pagos atrasados también aumentaron.

Pese al aislamiento y supuestas fortalezas locales, la Argentina sigue destacándose como el mercado emergente más afectado por el sacudón.

* Ante el fuerte deterioro de la situación fiscal, y a la vista de las reiteradas experiencias de nuestra economía, el público percibe que el ajuste del gasto del gobierno vendrá por vía de una nueva licuación por devaluación de nuestra moneda.

* Los grandes perdedores, los futuros jubilados: debido al derrumbe de los bonos soberanos, solo en la primera mitad de agosto los fondos administrados por las AFJP perdieron $ 4.780 millones, lo que significó una caída de 5,2% respecto a los $ 90.580 millones de fin de julio.

* Ya se observan acortamientos de plazos y subas en las tasas de los préstamos y se suspenden emisiones de deuda corporativa.

> Los PF a tasa nominal del sector privado caen 0,8% ($ 413 millones) en saldos.

> Las tasas pasivas mayoristas ya se ubican por encima del 11% anual.

> Por su parte, los PF privados ajustables por CER caen 6,6% ($ 181 millones) en saldos. La digitación del IPC —y consiguientemente del CER— quita atractivo a esta indexación.

> Para el Banco Central la suba de la tasa BADLAR implica un importante aumento de los intereses que paga por las letras y notas ajustables por esa tasa.

> Pese a que el Central buscaba mantener la tasa de call por debajo del 10 % anual, y no obstante la liquidez que ha volcado al mercado vía pases, las tasas interbancarias experimentaron una persistente suba, llegando a tocar el 16,5 %.

* Renovados esfuerzos por contener la suba de tasas.

> El BCRA suspendió la semana pasada por tercera vez en un mes la habitual subasta de LEBAC y NOBAC.

> Paralelamente, sigue con el nuevo régimen de subastas de pases activos a tasa BADLAR más un diferencial, admitiendo ahora títulos públicos además de LEBAC.

> Para hoy se espera que devuelva liquidez por unos $ 300 millones, al no renovar parte de los vencimientos de LEBAC y NOBAC.

> A pesar de sus necesidades de liquidez, las entidades evitaron recurrir a los pases activos por temor a que eso pueda afectar su crédito en el mercado.

* La demanda de divisas, en tanto, se ha mantenido firme, y desde el inicio de la crisis hasta el viernes de la semana pasada se habían perdido casi US$ 900 millones de reservas.

> El BCRA ha estado presionando a las entidades para que no marquen por encima de $ 3,20.

> La renovada demanda de divisas se relaciona con la percepción por parte del público de un deterioro estructural de la solidez fiscal: históricamente, detrás de los frecuentes desequilibrios fiscales se han producido devaluaciones tendientes a licuar la expansión del gasto público.

> En julio, el gasto total subió 61% mientras que la recaudación tuvo un alza de 37,7% interanual.

> El resultado financiero fue de $ 1.519,6 millonrd, lo que significa que, de no haber contado con recursos extraordinarios por $ 1.544 millones, habría sido deficitario.

> Parte sustantiva del desequilibrio está dada por la incorporación de 1,3 millón de nuevos jubilados por el nuevo régimen de moratoria previsional.

> Y en el futuro habrá que sumar los haberes de todos los que se transfirieron del sistema privado al estatal y se acojan a la jubilación.

> Ambos casos conforman un aumento estructural del gasto público.

> A ello se agrega el aumento del mínimo no imponible (que significará $ 1.500 millones menos de ingresos por Ganancias), el de las asignaciones familiares ($ 1.212 millones anuales) y el de los haberes jubilatorios ($ 6.800 millones anuales).

Para cumplir con la meta trimestral del M2, el BCRA deberá compensar en septiembre el excedente registrado en julio y agosto.

> El sacudón internacional en parte ha facilitado el cumplimiento, aunque solo formal, del programa monetario.

* En primer lugar, no necesitará emitir para sostener el dólar con compras. La mayor demanda y consiguiente venta de divisas le permitió, en cambio, absorber unos $ 2.300 millones de liquidez desde el inicio de la crisis.

> A ello se sumó la suba en la tasa de interés, que estimula el crecimiento de los depósitos a plazo fijo —no integrantes del agregado M2— en perjuicio de los depósitos a la vista.

> El sector público, por su parte, ha estado trasladando fondos —$ 1543 MM en los primeros 24 días de agosto— desde sus cuentas corrientes a los depósitos a plazo fijo.

> De todas formas, se tratará de un disciplinamiento simbólico: no solo buena parte de estos últimos fondos volverán a estar a la vista sino que el impacto inflacionario obedece a la expansión monetaria en saldos medios y no a un mero cumplir con metas expresadas en saldos.

* Por otro lado, al imponerse el propósito de contener la suba de tasas, las inyecciones de liquidez conspiran con el cumplimiento de las metas monetarias.

Continúa el BCRA con su política de legalizar los dibujos contables.

* Por comunicación A 4702 autorizó a las entidades a contabilizar los títulos públicos como “disponibles para la venta”.

* De esta forma, la pérdida de valor —de hasta 30%— que tuvieron los bonos se reflejará en el patrimonio de los bancos pero no en su cuadro de resultados.

* La medida también sirve para desalentar la venta de los títulos públicos, con su resultante caída.

* Para disimular las pérdidas patrimoniales sufridas por los bancos en el último mes, ya había flexibilizado las normas de contabilización para las letras y notas del BCRA.

* Autorizó a contabilizarlas dentro de las “cuentas de inversión” y valuarlas al valor de compra más la tasa de rendimiento en lugar de usar el valor de mercado.

* Pero, para evitar que siga desmoronándose el precio de las letras en el mercado secundario, el Central determinó que habrá que mantenerlas hasta su vencimiento; de lo contrario, el saldo remanente deberá contabilizarse a valor de mercado.

* Las nuevas medidas favorecen especialmente al Banco Nación y a entidades provinciales con importantes tenencias de títulos públicos y del Banco Central.

El campo volverá a auxiliar las finanzas públicas.

> La fuerte suba del trigo y de la soja podrían dejarle al gobierno retenciones por unos US$ 4.700 millones.

La Corte estaría estudiando la confección de un índice para el ajuste de los haberes previsionales.

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